再提降准，啥信号？

经济周期动态追踪系列之②

昨晚，国务院常务会议再提降准，引起全市场的注意：

“会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。

今年中央经济工作的整体政策基调是拐弯，即由松转紧。尽管中央特别强调不转急弯，但再提“降准”这一宽松大招，还是超出市场预期的，难道政策要再次掉头，转向宽松和刺激了吗？

从会议表态看，不会。会议特别强调，不搞大水漫灌，保持货币政策的稳定性。内部环境看，不搞大水漫灌是新时代宏观政策的“底线”，去年那么大的疫情冲击下，我们都没有搞大水漫灌和全面宽松，今天在经济率先复苏的情况下，似乎更没有理由搞政策转向和宽松刺激；外部环境看，在美国等西方国家讨论何时收紧流动性，甚至加息的大背景下，基本面好的多的我国，政策转向宽松，不仅“违和”，而且没有必要。

相机抉择 & 预调微调？

大的政策基调保持稳定，并不妨碍政策根据形势的变化而“相机抉择（Fine Tune）”。今年以来，经济复苏势头整体不错，工业生产和进出口数据持续处于较高景气状态（图1）。今年以来，尽管发达国家疫苗接种持续推进，但

图1、我国外贸进出口额：当月同比

新兴市场接种缓慢，导致供应链中断超预期，航运价格指数持续创新高（图2），进一步强化了我国供应链率先修复的优势，意味着我国外贸出口将在更长时间内保持在高景气状态。

图2、宁波出口集装箱运价指数

但另一方面，年初以来，经济运行中，也出现了一些新问题，值得关注。一个是，内需复苏滞后、迟缓，后劲不足。以社会零售销售为例，5月份数据仅相当于疫情前2019年12月的92.7%。作为对比，5月份当月的出口额已经达到2019年12月的110.6%。扣除疫情扰动因素，社会零售销售两年复合增速仅为4.5%，复苏非常缓慢。固定资产投资同样恢复非常缓慢，两年复合增速不到4%。内需不足意味着，一旦海外供应链恢复，我国经济复苏势头将缺乏持续性。

图3：社会零售销售和出口复苏对比（2019.12=100）

另一方面，年初以来，大宗商品价格“暴动”（见前期文章《昙花一现or超级周期，如何看待“周期暴动”》），已经对中下游制造业和消费行业造成严重伤害。更要命的是，去年以来，人民币持续升值，已经吃掉了中下游出口企业相当一部分利润。大宗商品价格暴涨，叠加人民币升值，使中下游小微企业遭受“双重挤压”。再加上前面提到的内需复苏乏力，想涨价转嫁成本几乎不可能，处境十分糟糕。

本次会议再提降准，重点放在“增强（政策）有效性...进一步加强对实体经济特别是中小微企业的支持，促进(中小微企业）综合融资成本稳中有降”。根据会议精神，本次降准很可能是结构性降准为主，即对中小银行和普惠金融业务达标的机构定向降准，对中小微企业和制造业企业“精准滴灌”？

对冲性降准？

不少分析师提到，降准很可能是以对冲性的方式进行，即降准的同时，回收等量规模的流动性，主要是指中期借贷便利（MLF）的自然到期。我们认为，这个是有道理的。下半年MLF到期规模确实较大，用降准置换到期MLF，可以用降准的长期低成本资金置换MLF高成本资金，降低金融机构的资金成本，从而降低实体经济的融资成本。某种程度上，本次降准的重心在对冲操作上。

图3：央行MLF到期规模（亿元）

政策信号？

没有大水漫灌，但不可否认，降准是向市场释放了一个较友好的信号。实际上，今年以来，决策层已经多次释放“友好”信号。从最早的中央经济工作会议提到的“不转急弯”，到政府领导人和易行长3月份对“增长”的呵护，再到最新发布的二季度货币政策执行报告强调“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”，都释放一个信号：尽量延长经济复苏的时间，绝不搞猛烈转弯，强行中断经济复苏形势。

这个立场里面，既有对2018年去杠杆经验教训的总结，也有对现实问题的深刻认识，是非常科学和正确的。决策层早已认识到，没有一定的增长速度，没有良好的经济复苏，去杠杆、结构性改革等只能是空中楼阁。

从这个角度看，政策无疑向市场释放了一个“友好信号”。

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